【前言】
11月10日，財政部頒行了《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金[2017]92號）（下稱“92號文”）。92號文有關“入庫”“清庫”的規定在PPP圈引起不小震動。
11月17日，一行三會等五部委公布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“《資管業務征求意見稿》”或“資管新政”）。資管行業作為PPP項目融資的主要上游資金來源，新政的出臺勢必將對現行PPP項目融資模式產生根本性影響。
11月21日，國資委公布《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管【2017】192號）（下稱“192號文”），嚴控中央企業投資PPP業務風險，嚴格規范PPP股權投資。
本文擬從資管新政、92號文和192號文 對PPP資本金融資模式的影響為視角，嘗試探討新政下“PPP股權投資的未來”、“各金融機構在PPP投資中的機遇與挑戰”、“央企PPP股權投資方向”等問題。
（一）資管新政的主要精神、適用范圍與時間
1. 資管新政的主要精神
資管新政是五部委針對同類資管業務“監管規則和標準不一致，監管套利、產品多層嵌套、杠桿不清、剛性兌付、規避監管和宏觀調控”等問題，旨在統一資管產品監管標準、嚴控風險、引導服務實體經濟，而針對所有資管產品頒布的監管規定。資管新政的頒布將對資管業剛兌、資金池、錯配、嵌套、通道、杠桿等傳統業務模式形成重創，并將促成資管業規范發展新格局的形成。
2.資管新政的適用范圍
《資管業務征求意見稿》規定“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。”上述的定義顯然采取了“實質大于形式”的標準，簡言之，只要金融機構“受人之托，代客理財”就屬于資產管理業務，所發產品就屬于資管產品。新規從資管業務的“實質”角度最大范圍的涵蓋了現有的資管產品，包括保險資管公司的保債計劃、保股計劃、PPP計劃，信托公司的單一資金信托和集合資金信托計劃，銀行理財等等。但是排除了“資產證券化業務”、“財產權信托”等產品。
至于私募股權基金是否適用新政？央行有關部門負責人就《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》答記者問中，已說明了私募基金管理人雖尚不屬于金融機構，但其發行的私募基金產品也屬于資管產品，國家法律法規另有規定的，從其規定，沒有規定的，適用本《指導意見》的要求，也就是說應當參照適用新政。
PPP項目資本金的融資若追溯資金的源頭，絕大部分仍主要來自金融機構的資管產品募集的資金，當然自有資金投股權存在合規風險，資管產品一直以來在PPP項目資本金融資業務中起著舉足輕重的作用。因此，新政對PPP資本金融資的重要影響不言而喻。
3.《資管業務征求意見稿》的適用時間
盡管《指導意見》尚未正式頒布，屬于征求意見階段，但根據此前中央金融工作會議等各種會議精神，各界普遍認為正式發布實施的《指導意見》可能并不會有大的修改，且實施在即。
《資管業務征求意見稿》規定了正式公布實施后至2019年6月30日（下稱“630”）為過渡期，過渡期施行“新老劃斷”原則，在這約一年半的過渡期內，新增項目應遵守新規，存量項目暫不適用新規，但不排除有金融機構要求“已審批未放款的項目”也適用新規，況且“630”之后，所有產品都應全面適用新規，續期也必須遵守新規。據此，PPPers應該做好充分準備迎接資管新政的到來。
（二）92號文的主要內容
92號文出臺旨在“規范PPP項目運作、防止PPP異化為新的融資平臺、遏制隱性債務風險增量”，明確了三種項目不得入庫（財政部PPP綜合信息平臺），七種項目必須清除出庫。其中對PPP資本金融資影響最大的是以下這句話：“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”，特別是“以債務性資金充當資本金”。
（三）192號文的主要內容
192號文是國資委對央企在本輪PPP熱潮中過熱投資、非規范投資的約束，強調防風險、控負債，具體措施有：一是強化集團管控，要求集團總部統一審批PPP業務；二是嚴格準入條件，嚴控非主業領域PPP項目投資，規范PPP投資回報率要求；三是嚴控投資規模，嚴控債務風險管控央企的PPP項目投資規模，限制高負債和虧損子公司PPP投資，禁止非投資金融類子公司的純融資行為；四是要求嚴格遵守資本金制度，禁止名股實債和購買劣后級份額；五是規范會計核算，要求按照“實質重于形式”原則判斷是否并表；六是嚴格責任追究，建立PPP決策終身責任追究制。
PPP項目的融資需求主要包括資本金融資和項目貸款，項目貸款通常較易獲得，而資本金融資卻存在諸多現實難題，實踐中落地率不高，這也是PPP項目落地難的重要原因之一。資本金融資需求緣起于國務院《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）（下稱“35號文”）有關項目資本金及其比例的強制性規定，以及央企的出表需求。實務中PPP項目資本金融資多以下方式進行：
（一）從類型上，可分為真股投資與名股實債型融資
真股投資是指金融機構作為PPP項目的社會資本方之一，投資PPP項目公司股東，自擔風險、自享收益。由于PPP項目收益率低、風險高等原因，真股投資極為罕見，目前市場上僅個別保險公司、信托公司從事了少量真股權投資項目。
名股實債型融資是指金融機構以社會資本方或財務投資人身份成為PPP項目公司股東，由第三方對金融機構提供回購、差補、流動性支持、遠期認繳等增信措施，確保其所投資金的本息償還。早期政府方多指定主體對社會資本方提供回購，該模式因變相增加了政府負債，屬于嚴重違規行為，實務中日益萎縮。而由作為社會資本方的產業資本提供增信的名股實債結構此前因未直接違反法律法規規定，成為PPP資本金融資的主流，即社會資本方名股實債型。
（二）從交易結構上看，可分多種模式
從資金來源與交易結構上看，PPP項目資本金融資主要可分為以下模式：
1.銀行理財+信托/資管通道+私募股權基金+PPP項目公司
《商業銀行法》在禁止銀行從事股權投資的同時留了“國家另有規定”的例外，中國銀監會《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發[2009]65號）放開了私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶募集的理財資金投資企業股權。銀行理財資金為PPP項目資本金的主要來源，因地方政府多要求資金方作為聯合體共同投標PPP項目或作為財務投資人，私募股權基金所具有的靈活性使其成為施工單位產融結合的主要工具，也成為PPP資本金融資的主要渠道。
盡管銀監會允許理財資金作股權投資，但在投資PPP基金股權、有限合伙LP時，由于中證登和工商的登記障礙，銀行多嵌套信托或券商資管通道投資基金產品。該模式成為PPP項目資本金融資的最主要方式。
2. 銀行理財+信托/資管通道+PPP項目公司
實操中也存在銀行理財通過信托或資管通道直接投資PPP項目的情形，即“銀行理財+信托/資管通道+ PPP項目公司”。
3. 保險資金+私募股權基金+PPP項目公司
保險資金因期限長、成本低的特點也參與了本輪PPP融資盛宴，實踐中多由大型保險公司通過私募股權基金投資PPP項目資本金。目前有的保險公司正在嘗試PPP股權計劃和股債結合計劃的模式，“保險資金+PPP計劃”的模式尚在探索中。
4.[（銀行資金+信托/資管計劃）+其他機構（合規資金）+施工單位（自籌資金）]+私募股權基金+PPP項目公司
實踐中還存在一些夾層融資的情形，例如由銀行理財資金或保險資金作為優先級，信托或券商資管作為中間層，施工單位自有資金作為劣后級。
最后，當然也有信托公司或券商資管以信托計劃或資管計劃直投PPP項目公司。
最新中央政策文件將對PPP項目資本金融資，尤其是名股實債型融資產生重要影響。財政部最新領導講話精神和92號文對當前PPP項目資本金融資中廣泛存在的杠桿率過高等問題作出了否定性評價，192號文嚴控央企名股實債和負債率，資管新政嚴限資管產品剛兌、加杠桿、嵌套等傳統發展模式，最嚴新政將對PPP資本金融資產生顛覆性影響：
（一）名股實債型PPP資本金融資受限
1.社會資本方名股實債型融資可能涉嫌違反92號文
各界對92號文中“（禁止）以債務性資金充當資本金”的解讀較多。有觀點認為，此規定不僅禁止了金融機構參與PPP基金，也禁止了企業以發債資金作為資本金來源，同時還限制了社會資本參與PPP基金。我們認為該種解讀過于嚴苛。還有觀點認為92號文僅禁止“項目公司的債務性資金”與“政府方的債務性資金”，并未完全禁止“社會資本方的債務性資金”（詳見鄭宏宇：《92號文之后——再議項目資本金》），我們贊同該觀點，92號文不應過分延伸至參與機構獲取資金的途徑不能是債務性資金，即企業通過發債、借款充盈企業流動資金而充抵資本金并不違法，無法想象“既鼓勵企業投資又禁止企業負債”的制度如何運行？
社會資本方名股實債型資本金融資是否一律被禁止？從法律上看，任何“類擔保”的增信方式都可能成為企業未來負債，與銀行借款、企業發債一樣同屬企業債務性資金（當然交易結構不同，根據會計準則出入表判斷標準不一），如果將類擔保均歸為192號文所提的“增信”方式而入表的話，我們認為沒有理由禁止名股實債型資本金融資的存在，因為禁止名股實債型資本金融資與禁止企業通過發債、借款等負債效果是一樣的。
然而，實踐中名股實債結構往往是為了規避入表和金融監管，各種游離于表外的PPP基金確實存在眾多風險，正因為此，結合財政部領導在金融論壇上有關“資本金之外可以去融資……政府和合作伙伴一定要掏出真金白銀，拿自有資本做資本金”的講話精神，我們認為雖然財政部未明確社會資本方名股實債是否違反“債務性資金充抵資本金”的禁止性規定，但不排除名股實債型資本金融資存在被全面叫停的風險。
2.資管新政限制了名股實債型結構
PPP資本金融資資金多來自于銀行等機構具有“剛性兌付”需求的資金，對機構優先級的本息多采取回購、差補或其它軟擔保等增信措施加以保障。然而，《資管業務征求意見稿》規定“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險”，同時禁止“資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付”，禁止“采取滾動發行等方式使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益”，禁止“分級資產管理產品直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”。對于違反剛兌紅線的，監管機構將給予補繳存款準備金和存款保險基金、罰款等行政處罰。
此條規定是否意味著叫停名股實債架構呢？我們認為從字面上看，《資管業務征求意見稿》僅禁止作為資管產品發行人或管理人的金融機構進行剛性兌付，并未直接禁止第三方遠期受讓PPP基金等在PPP項目公司的股權。
但劣后級或第三方通過回購等方式對優先級進行保本保息，則受到“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”的限制。至于非分級產品是否可以由第三方進行保本保息，則有待繼續跟蹤后續監管規定。但是《資管業務征求意見稿》對于何為剛性兌付預留了“人民銀行和金融監督管理部門共同認定的其他情形”的口子，名股實債結構的前景有待觀察下一步實施細則。
3.192號文叫停了央企名股實債型資本金融資
192號文強調央企要遵守資本金制度，“做好擬開展PPP項目的自有資金安排”，“不得通過引入名股實債類股權資金” ,“不得為其它方股權出資提供擔保、承諾收益”。據此，央企傳統“回購+差補”的名股實債型融資模式已被停。至于遠期認繳、流動性支持等方式是否屬于名股實債，則有待會計師實操認定。結合192號文有關“規范會計核算，按照‘實質重于形式’原則綜合判斷對PPP項目的控制程度，規范合并范圍”的規定，我們認為未來會計認定可能從緊。此外，192號文要求表外業務建立單獨臺賬，即使未入表的業務也將受到監控。
4.PPP名股實債何去何從？
由于92號文禁止以債務性資金充抵資本金，192號文叫停了央企名股實債，資管新政限制名股實債結構，PPP名股實債是否意味著被叫停？我們認為中央系列文件精神指向引導PPP真股權投資。
然而，如果把股東之間的名股實債型資本金融資看作是金融機構與產業資本就投資PPP項目股權的對賭的話，我們認為并表型名股實債型PPP融資仍有存在的必要，對賭是金融機構股權投資的常用方式，也被最高法院在海富案中通過裁判規則加以認可，可以作為真股投資的有效補充，實現真股投資的平穩過渡。
從法律適用角度上看，如果92號文“債務性資金”不包括社會資本方的名股實債（有待財政部進一步明確），那么非央企（特別是民企）的并表型名股實債融資仍然存在一定生存空間。當然，名股實債型融資已元氣大傷，且并非未來主流融資模式。
（二）“小股大債”模式將受重創
PPP項目資本金融資實踐中存在大量的“小股大債”模式，即出資方通常將擬投資的項目資本金分為“項目公司的注冊資本金”和“對項目公司的股東借款”二部分，其中小部分作為注冊資本，是為“小股”，大部分以對項目公司的股東借款形式充抵項目資本金，是為“大債”。
1.股東借款存在違反92號文的合規風險
盡管有各種專家為“小股大債”正名，包括筆者亦認為作劣后承諾的股東借款為夾層融資，優先于股、劣后于債，若作為債權人的金融機構在對項目現金流進行監測的情況下仍然同意部分或階段性償還股東借款本息的話，實際風險并不大。這也是筆者一直提倡的是以市場化機制調節我國法定資本金制度不足的做法。然而，92號文“（禁止）以債務性資金充當資本金”的規定無疑動搖了股東借款的基礎。其實，對于項目公司而言，股東借款屬于債務性資金無疑，這早已直接違反35號文有關“項目公司不承擔資本金還本付息責任”的規定。從法規適用角度看，此前實操中的股東借款無疑是游走于合規與違規的模糊地帶，借“資本公積”等會計處理試圖緩釋合規風險。此外，從最高院在江門案的裁判規則來看，當項目公司資不抵債時，法院傾向于認定股東借款無法得到清償（有關股東借款的法律風險詳見筆者年底即將出版的《規則與啟示》一書）。當然，股東借款能否充抵項目資本金的學理探討可能一直繼續，但是從法律適用角度看，我們認為股東借款存在被認定為違反92號文的風險。
2.資管新政下小股大債模式在實操中難以落地
從實操層面看，《指導意見》正式實施后，我們認為該模式將很難落地。當資金方以PPP基金為通道時，目前小股大債模式可能面臨備案困難。根據基金業協會《關于資產管理業務綜合報送平臺上線運行相關安排的說明》，基金可分為股權類、證券類、創業投資類以及其它類。根據基協窗口指導，原則上股權類基金應當以股權投資為主，債權投資不應超過20%。此前有消息指出小股大債類基金可備案為其它類，但據實務經驗，目前其它類基金備案通過率極低。
《資管業務征求意見稿》出臺后，以信托、券商資管、保險資管等金融工具開展小股大債模式也將受到影響。《資管業務征求意見稿》第四條規定：“資產管理產品按照投資性質的不同，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品。固定收益類產品投資于債權類資產的比例不低于80%，權益類產品投資于股票、未上市股權等權益類資產的比例不低于80%。”也就是說權益類產品投權益的比重不得低于80%，此規定比基協備案規定更為徹底，我們認為實際上阻卻了小股大債的實施。《資管業務征求意見稿》還規定“在產品成立后至到期日前，不得擅自改變產品類型”，這也堵塞了可能出現的規避方式。盡管有觀點認為實操中可以通過多個資管計劃規避前述比例規定，我們建議觀察作為資管主管機關的基協是否會統一監管尺度。
（三）PPP項目資本金融資期限將縮短
理財資金雖發行期限較短，但資金池和期限錯配使其能夠對PPP項目進行長期股權投資。《資管業務征求意見稿》嚴格規范資金池，不僅強調資管產品要單獨管理、單獨建帳、單獨核算，而且規定“資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日”，“封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天”，這就意味著未來長期限融資幾乎是不可能的。我們預計未來資本金融資可能會被縱向切割為多個產品，滾動投資，這就對PPP項目提出了更高的要求，如果項目進行過程中出現問題，那么新的資本金融資可能無法到位，這就倒逼社會資本方篩選好項目、管理好項目。
（四）PPP結構化融資將受限
1.資管新政限縮資管產品結構化設計
結構化設計是PPP資本金融資的重要增信方式之一，不少優質PPP項目通過結構化設計使社會資本方避免提供增信，既減輕其負債率，又保障了金融機構資金安全。然而《資管業務征求意見稿》限縮了結構化設計。《資管業務征求意見稿》第二十條規定“開放式私募產品”、“投資于單一投資標的私募產品（即投資比例超過50%）”不得進行份額分級。同時規定“分級私募產品……中間級份額計入優先級份額……權益類產品的分級比例不得超過1：1”。
前者禁止了投單一PPP項目的私募產品（包括私募股權基金）進行分級設計，換句話說，只有投資于二個以上PPP項目的私募產品才可以進行結構化設計，投資于二個PPP項目的投資比率應為1：1，我們理解此為分散投資風險。
后者將結構化產品的杠桿率限制在1：1，這就要求社會資本方投資更多的自有資金，結合國資委收緊央企PPP投資的規定，我們認為未來民企上市公司、轉型平臺公司的PPP投資機會將相對增多。
據此，前述模式四中產業資本與金融機構內部分級的產品結構將受到影響，未來內部杠桿率從當前的1:3或1:4將降至1:1，而且投資于一個PPP項目的資管產品已經無法分級。
2.192號文禁止央企投資資管產品劣后級份額
192號文規定“不得通過……購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險”。據此，盡管資管新政僅僅是限制資管產品結構化設計，但是192號文直接禁止了央企投資劣后級份額。至于央企是否能夠投資中間級，192號文等規定未明確，我們認為未明文禁止。未來民企等其它社會資本方投資劣后級、央企投資中間級、金融機構投資優先級的結構仍然有生存空間。
（五）PPP資本金融資資金來源將發生重大變化
如前所述，“銀行理財+信托/資管通道+私募股權基金”是當前PPP項目資本金投資的主要路徑。然而，《資管業務征求意見稿》第二十一條規定“資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品”。
據此，“銀行理財+有限合伙型/公司型私募股權基金”的投資路徑已斷，因為銀行理財本身屬于資管產品（一層），因登記機關原因，實務中必須通過一層資管通道（二層），才能投資公司型和有限合伙型私募股權基金（三層），不符合二層嵌套的嵌套上限。當然“銀行理財+契約型私募”的路徑仍然可行，但不少金融機構擔心契約型基金的風險隔離效用，實務中使用有限。其它前述交易結構只要符合二層嵌套的，受影響不大。
對于近年市場上崛起的眾多施工單位產融結合私募股權基金而言，來自銀行系的資金可能被切斷。192號文規定“積極引入優勢互補、協同度高的其他非金融投資方，吸引各類股權類受托管理資金、保險資金、基本養老保險基金等參與投資，多措并舉加大項目資本金投入”。我們認為未來可能的資金來源有：
1.信托公司或券商資管的自營資金或募集資金。但此類資金期限非常短，通常3-5年，而且成本較高。對于信托和券商而言，這可能意味著市場機會的增多；從社會資本方角度來看，可能意味著融資成本的推升。
2.保險資金。對于資金較為充裕的大型保險公司而言，我們認為通過基金直投方式投資PPP項目將會面臨較多市場機遇。而保險公司通過股權計劃（PPP計劃）投資PPP項目，或者通過股權計劃投資PPP基金間接投資PPP項目（符合二層嵌套）也將成為趨勢。當然，保險資金出于其重安全性的資金屬性，注定了對PPP項目的投資不可能大規模鋪開，如果明年繼續資金荒、資產豐的大勢不變，PPP項目的吸引力對于保險機構而言仍然欠佳。但對于社會資本方而言，保險資金不失為一種選擇。
當然，事實上我國各金融機構真股權投資的能力尚缺乏，PPP項目真股投資的基礎也不扎實，我們認為未來以優質企業作為融資主體的集團資金池式融資可能成為填補PPP資本金缺口的重要方式。
（六）PPP項目收益權應收賬款質押未受影響
《資管業務征求意見稿》規定“資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿”。有文章指出此條規定限制了PPP項目收費收益權質押。我們認為此處禁止的是份額持有人以份額進行質押，即控制的是負債杠桿，而非PPP項目公司對政府或使用者應收賬款的質押融資。然而，顯然作為資本金的股權投資，無法以PPP項目公司的應收賬款質押為股權投資作擔保，因主債權違法，此點最高法院在海富案早已指出項目公司對股東股權收益的兜底因侵害了其它債權人利益和公司利益屬無效約定。
結合92號文、資管新政、192號文等最近政策，PPPers應關注新政的蝴蝶效應。種種規定的跡象表明，中央有關部門似乎都在倒逼PPP真股權投資，因此所謂“PPP資本金融資”未來可以改稱為“PPP資本金（股權）投資”。未來，不僅PPP項目將走向規范而緊縮的發展趨勢，可用于資本金投資的資金也將走向規范與緊縮，PPP行穩致遠或將可期。
